壹、前言
今（2006）年9月27日至95年9月29日奉 派參加本行國外聯行Calyon Corporation and Investment Bank 於在法國巴黎舉辦之中央銀行研討會，主辦單位Calyon Corporation and Investment Bank為全球性投資銀行，員工12,000人，母公司Credit Agricole資本額排名法國第一、歐洲第二、全球第五。子公司Calyon Financial為全球最大之衍生性金融商品經紀商。債券市場是研討會之主題，其中SAS債券[1]則占了主要部分，美國及德國抵押債券為主要代表性產品。
雖然德國公債市場規模較日本、美國[2]、義大利、及法國均小，但德國的債券市場是歐洲最大的市場，主要是拜銀行發行抵押債券之賜。截至2005年底，德國的債券市場規模2.9兆歐元，其中銀行發行的債券占了60﹪，公債僅占37﹪，公司債更低只有3﹪。而德國的銀行發行的債券主要為抵押債券（pfandbriefe），占整體債市規模23﹪。
德國抵押債券市場雖然蓬勃發展，成長迅速，但遠不及美國房貸抵押債券（Mortgage Backed Security, MBS）之規模，美國MBS是全球債券市場上規模最大的固定收益資產，它最大的特點是，違約風險非常低，幾乎與公債債信相差無幾，但因為抵押群組（mortgage pool）中的房貸，其借款者擁有隨時提前清償（Prepayment）的權利，這種提前清償權利可視為買權（call option），可解釋為MBS投資人買進MBS之同時，隱含出售一買權（call或隱含embedded option）給房貸借款人，使他們有權利隨時執行，亦即隨時可提前償還房貸，MBS的現金流量受可能提前清償影響而不確定，致其評價格外困難。
評價MBS時，最重要之關鍵即提前清償模型的建立，若模型建立錯誤，使其未來現金流量的評估誤差過大，便無法正確評價MBS之價格，故如何建立一個接近實況的提前清償模型，對於MBS評價極為重要。本文採選擇權調整利差法（Option-Adjusted Spread，OAS）進行評價，不過需注意的是1980年代末期以來，利率分配已由接近對數常態（lognormal）分配，轉為較接近常態（normal）分配，故評價時所選擇之利率模型亦需能處理此一變化，這是本文採用兩因子Hull-White（1990）模型的主因之一。影響MBS評價之因素除提前清償模型與利率模型外，尚包括資料收集、選擇參考（reference）或指標（benchmark）之利率期限結構、選擇利率波動函數、給定參數進行模擬，俾所產生現金流量與利差能符合實際資料。
參考或指標之利率期限結構有四種：一般公債、固定期限公債（CMS）、零息公債、及利率交換（IRS）等。進行模擬前需給定的參數包括：模擬次數、兩個因子的回復平均數現象(或稱為均數復歸，mean-reversion)（mean reversion）係數、兩個因子的相關係數。利率波動函數可選擇利率上限（cap）、利率下限（floor）及利率交換選擇權（swaption），一般是選擇利率交換選擇權之波動函數。
本文之目的是探討MBS的評價，俾提供我國發展MBS市場之參考。由於在評價MBS時，最令人困擾的是提前清償之決定，也因此必須針對提前清償來了解其評價之過程，尤其是提前清償影響現金流量及債券價格；在認識提前清償之後，則是MBS之評價方法、糢擬分析、與實證，最後說明美國MBS的發展經驗，帶給我國資產證券化業務的啟示。
貳、MBS之介紹
一、MBS之意義
美國房貸抵押債券(MBS)是指金融機構將所持有的房貸或住宅抵押貸款組成群組，透過中介機構的保證後，以其未來所產生的一連串現金流量作為標的，發行證券到資本市場籌資。其中，每一期的現金流量，乃由貸款服務者將借款者每月所償還的本息(包括本金、利息、提前償還金額)，扣除手續費和服務費後，再轉付(pass-through)給投資者，當然投資者也就承擔了借款人的提前償還風險。
表1：房貸證券化流程
資料來源：Charles Austin Stone and Anne Zissu（2005）, “Structures and Dynamics of Mortgage- and Asset-Backed Securities ”, The Securitization Markets Handbook.
房貸證券化流程如表1所示，抵押者支付固定利率10％計息之房貸本息給商業銀行，經商業銀行扣掉服務費[3]後，再賣給聯邦住宅抵押貸款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC或Freddie Mac)，或聯邦國家房貸協會(Federal National Mortgage Association，FNMA或Fannie Mae)，或投資銀行，此時轉付率（pass-through rate）只剩9.75％，Freddie Mac或Fannie [...]
