鹏元资信评估有限公司 朱小海
1969年，美国一家联邦机构将住房按揭贷款集合起来构成贷款池，以贷款的还本付息的现金流为支持，发行固定利率证券，这种证券就是目前在美国、欧洲、澳大利亚和香港广泛应用的住房按揭贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities,简称MBS）。在美国，从1990年到2004年底，MBS发行量的年平均增长率达到43.7%，2004年的发行量达16100亿美元，余额超过4万亿美元，MBS 市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年为466亿美元，2002 年达到679亿欧元。
我国从1996年珠海高速公路有限公司发行2亿美元离岸ABS开始，金融界对开展资产证券化工作进行了深入的探讨。2006年国开行和建行分别发行信贷资产支持证券（ABS）和住房按揭贷款支持证券（RMBS）。
资产支持证券的种类
广义的资产支持证券按照拟用于证券化资产的性质，可分为资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）和住房按揭贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities, 简称MBS)。其中：ABS包括信用卡、汽车贷款支持证券以及按揭债务权益（Collateralized Debt Obligations, 简称CDO）等。国外投资者一般将应收账款、汽车贷款和信用卡贷款等非抵押贷款的证券化称为狭义的资产证券化；房屋按揭贷款支持证券（MBS），在香港也被称作按揭证券，是美国、澳大利亚和中国香港等国家和地区资产证券化的主要组成部分。MBS一般包括住宅按揭贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities,简称 RMBS）和商业房屋贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities, 简称 CMBS）。
等额偿还的住房按揭贷款的特点
我们必须在完全理解投资者将获得何种现金流以后，才能评估资产支持证券的投资特征和表现。在美国，RMBS的资产池一般由五百到十万个固定利率、分期等额（每月）偿还的按揭贷款构成。设计分期等额偿还的按揭贷款的基本思路是：
（1）每月还款额相等。月还款额的计算公式如下：
r(1+r)n
MP=B * ————
(1+r)n-1
其中：MP为月还款额，B为总借款额，r为月贷款利率（年利率除以12），n为贷款时间长度（总月数）。
（2）根据月初贷款余额计算该月还款额中的现金流包括支付的利息和偿还的本金。其中：
月支付利息金额=月初贷款余额*月贷款利率
月本金偿还额=MP-月利息偿还额
（3）随着如期缴纳最后一期月供款，贷款全部还清。
例如，一份期限为10年，贷款利率为6.12%，金额为10万元的等额偿还贷款，其月还款额为723.37元[1]。表1中列出部分月份的还款情况。其中，在第1月还款中包含支付利息510元，偿还本金213.37元[2]，月末贷款余额（即第2月的月初贷款余额）为99786.63元[3]。
[1] 总借款额B=100000，月贷款利率r=0.0612/12=0.005100，贷款时间长度n=12*20=240
月还款额MP=100000*0.005100*(1.005100)360/[(1.005100)360-1]=723。37
[2]月初的贷款余额为100000，支付利息=100000*0.005100=510，偿还本金额=723.37-510=213.37
[3] 本月贷款余额=本月月初贷款余额-本月偿还本金额=100000-213.37=99786.63
资产证券化的运作流程
资产证券化是一种结构性融资方式，一般首先由发起人（例如银行）设立一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称公司型的SPV），将拟证券化的资产通过“真实销售（True Sale）”给SPV，或者将拟证券化的资产信托给信托公司，设立信托型的SPT，从而实现与发起人的破产风险隔离和证券的偿付能力，再确定拟发行的资产支持证券的结构，并由发起人或信用良好的第三方运用各种手段和金融工具对资产进行信用增级（Credit enhancement），确保发行人（即SPV）能按时偿付证券权益，减少违约风险。同时，由信用评级机构为拟发行的资产支持证券进行评级，揭示该证券的主要风险，为投资者提供更多的信用保护。在完成这些工作后，发行人委托证券承销机构承销证券，完成证券发行工作。
真实销售（True Sale）是指针对应收款（对银行来说，业主每月应交月供款是银行的应收款）由银行转让给SPV或信托机构过程的设计，要基于破产保护的目的，有效地将应收款从银行手中剥离出来。如果银行破产了，而应收款不再属于银行而属于SPV或信托机构，那么SPV和信托机构仍将拥有收回应收款的权利，证券持有人的权益基本不受影响。如果转让不是破产隔离式的销售，SPV和信托机构对银行的付款行为可能会被看成是在银行的应收款的担保下，SPV和信托机构给银行的预付款。这样，在银行破产时，证券持有人的权益就有可能受到损害。因此，确定资产是否已经真实销售给SPV，对资产支持证券的投资者至关重要。
RMBS的主要构造方式及现金流分析
RMBS可以设立成三种结构的证券：（1）传递证券（Mortgage Passthough Securities, 简称MPS）；（2）附属担保品按揭证券（Collateralized Mortgage Obligation, 简称CMO）,也被称为转付证券；（3）剥离证券（Stripped Mortgage-backed Securities）。传递证券是RMBS基本的构造方式，而后两种是由传递证券派生出来的，因此也被称为派生的RMBS。
1. 传递证券
传递证券（MPS）是住房按揭贷款支持证券（RMBS）的一种基本结构方式。在传递证券中，按揭贷款人（通常是银行）按质量、期限和利率等相关标准发放贷款，组成贷款池，然后把贷款池转让（真实销售）给信托或由银行组建的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称SPV），由信托机构或SPV把所有权凭证（不分割贷款池）出售给投资者。发行者（通常是SPV或信托机构）或证券服务机构每月将借贷方的定期还本付息现金流，按契约规定扣除服务费后传递给投资者。投资者购买了未加分割的按揭贷款池的一个份额，获得了分享按揭贷款池产生的利息和本金收入的权利。图3是设立一项传递证券的过程，该证券的偿还能力由一个5000份、每份贷款金额为100000元的按揭贷款构成的贷款池的现金流提供支持。
例如，一项期限为30年，金额为500,000,000元的RMBS，假设扣除服务费后的年利率为12%，前三个月的还款情况见下表（假设没有提前偿还和违约）：
表2：RMBS等额还款表（部分） 单位：千元
还款序号
月初本金额
月还款额
月末本金余额
总额（1）
利息（2）
本金（3）
1
500,000.00
5,143.06
5,000.00
143.06
499,856.94
2
499,856.94
5,143.06
4,998.57
144.49
499,712.45
3
499,712.45
5,143.06
4,997.12
145.94
499,566.51
传递证券的投资者将按比例收到每期的现金流，假设投资者购买了50000元该证券，在没有提前偿还或违约的情况下，该投资者每期将收到514.306元。
2. 附属担保品按揭证券
附属担保品按揭证券（CMO）是RMBS的另一种主要结构方式。它以住房按揭贷款或已发行的转手证券为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同层（级）次且依次偿还的证券。SPV或服务公司每期分配现金流的原则是首先支付各层的票面利息，然后将余款全部用于支付优先偿还层证券的本金，直到优先偿还层证券的本金全部偿还完毕，才开始支付次级证券的本金（如图4示）。
以上述证券为例，由于A层证券的投资者将收到全部业主所偿还的本金，直到A层证券本金全部偿付完毕。因此A层证券前三个月的偿付情况见下表（假设没有出现提前偿还和违约的情况）：
表3：A层证券前三个月偿付表 单位：千元
还款序号
月初本金额
月还款额
月末本金余额
总额（1）
利息（2）
本金（3）
1
250,000.000
2,643.060
2,500.000
143.060
249,856.940
2
249,856.940
2,643.059
2,498.569 [...]
