（申银万国证券股份有限公司，上海 200031）
摘要：作为结构化商品的一种，与股票或股票指数挂钩的股票挂钩产品目前在国内外发展迅速，已经实现多个交易所上市交易。本文结合境外、尤其是港台市场情况，从发行人的角度，围绕股票挂钩产品的设计、定价和避险原理，分析了其产品结构、收益性质、设计模式、定价原则、避险方式及避险工具等内容。
关键字：结构化商品；股票挂钩产品；保本票据；高息票据
作者简介：蔡向辉，供职于申银万国证券股份有限公司金融衍生产品总部。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
股票挂钩产品，是一种收益与股票价格或股价指数等标的相挂钩的结构化产品（Structure Products）。它发展历史不长[1]，但发展极为迅速，除在OTC市场交易外，已实现在美国证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所等处上市交易，是当今国际金融市场上最有发展潜力的业务之一。目前，此类产品已开始境内销售，有望成为优良的理财产品以及权证的背对产品，市场前景可观（表1）。本文主要从发行人的角度，重点分析股票挂钩产品的产品结构、设计原理、定价原则和避险方式，希望有助于此类产品的市场认知和推广。
股票挂钩产品的基本结构
股票挂钩产品的组成结构决定收益结构，并引发设计、定价、避险等讨论。
一、组成结构
作为一种结构化产品，股票挂钩产品是由固定收益产品和衍生品两部分组合而成，其中挂钩标的就是衍生品的基础资产，衍生品可以包括期货、期权、远期、互换等类型，但挂钩股票或股指的衍生品多为期权[2]。
总结境外市场情况，根据产品组成结构，可以进一步将股票挂钩产品分成两大类，即高息票据（High－Yield Notes，简称HYN，或ELN[3]）和保本票据（Principal Guaranteed Notes，简称PGN）。其中，HYN由买进债券部分加上卖出期权部分组成，PGN由买进债券部分加上买进期权部分组成（如图1）。
二、收益结构
HYN的到期收益为“本金＋利息＋期权权利金－期权行权价值”。由于期权行权价值可能很大，因而，这类产品一般不保本，甚至可能出现投资损失。但投资者可以获得权利金收入，在期权行权价值较小甚至到期处于价外情况时，收益率相比同类产品较高，因此称为高息票据。同时，HYN也存在着天然的最高收益率限制，此时，期权到期处于价外状态。
PGN的到期收益为“本金＋利息＋期权行权价值－期权权利金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此，此类产品能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于期权行权价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能无限大，但概率小，且发行人一般会设定上限收益率加以限制。
可见，两类产品的到期收益结构可以统一的描述如下[4]：
看涨类：1+ MIN [ H, MAX ( L,λ( S/K-1 ) ) ] ，
看跌类：1+ MIN [ H, MAX ( L,λ( 1-S/K ) ) ] ，
其中，假设投资本金为1元，H为最高收益率，L为最低收益率，λ为参与率，K为期权行使价，S为到期时正股价格。
股票挂钩产品的设计方法
股票挂钩产品设计样式极其灵活，实在难以覆盖到所有产品样式，这里只能对其一般规律加以总结，先分析固定收益和期权部分的条款设计，然后集中分析各参数之间的关系。
一、固定收益部分
1．本金保障
股票挂钩产品对投资者的本金保障可以根据客户的需求而具体设定，包括四种情况，即不保障本金安全、部分保本、完全保本以及承诺一个大于零的最低收益。一般来说，HYN大多是不保本的，而PGN有本金保障要求，但提前赎回需要一定费用。
2．付息方式
固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定，主要包括四种类型，即零息债券（Zero－Coupon Bond）、附息债券（Coupon Bond）、摊销债券（Amortizing Bond）及浮动利率债券（Floating－Rate Bond）。
为了满足投资者对期间内现金流的要求，大部分的股票挂钩产品都是给付利息的，尤其是那些期限较长的保本型产品。但零息债券形式结构比较简单、明了，便于标准化发行、交易，如香港联交所上市交易的ELI（Equity－Linked Instruments）就采用这种形式。
二、期权部分
1．挂钩标的
股票挂钩产品挂钩标的是股票及股指，基本上都是规模大、质量好、影响大的篮筹股或指数，也可根据客户的具体需求而选择某类股票（个股或篮子）或指数。严格避险操作情况下，无论标的涨跌，发行人都可以获得无风险收益，可见，充分避险条件下，此类业务的风险是的可测、可控的[5]。
2．挂钩/行权方式
股票挂钩产品到期收益与挂钩标的直接相联系，目前挂钩行权方式复杂了许多，除常见的欧式期权外，还包括亚式、彩虹式、障碍式等更为复杂的奇异期权（Exotic Option，图2）。主要趋势包括：首先，挂钩标的数目增加，多种标的之间在地理位置、行业领域等方面存在较大差异，如有的挂钩多个国家的主力股指，有的挂钩股票、黄金、石油等多种商品价格；其次，挂钩多个标的的相对表现，如选择多个标的中表现最差、最好或一般的标的；最后，具有路径依赖或时间依赖等性质，如棘轮式期权。挂钩方式的复杂大大增加了产品定价的难度。
