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CMO 的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS 的投资者群体
作者: 刘湘宁/文
美国早期的MBS 主要吸引的是那些愿意接受较高不确定投资期限以换取较高收益率的投资者，1983年美国房产抵押贷款利率的猛烈下跌和房地产抵押贷款的猛增，使得金融创新者不得不想方设法扩大MBS 的投资群体。分级偿还房产抵押贷款证券(CMO)就在这样的背景下诞生了，它以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次(tranche)且依次偿还的债券，以满足不同投资者的时间偏好和现金流需求。
美国CMO发展初期，由于其多层次的债券结构不能节税，发展受到一定限制。1986年美国政府进行了税收改革，通过了 房地产贷款投资渠道(REMIC)法案，解决了CMO 节税问题，从那以后大部分新发行的CMO 均以REMIC方式发行。自此，CMO发展非常迅速，最近20年来MBS的市场新增份额绝大多数来源于CMO，目前CMO已占将近40%的MBS 市场总额。
从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS的投资者群体。例如，银行可以购买短期CMO以匹配其短期负债(存款)，从而提高市场参与效率。
在里，我们主要讨论的是CMO分层的技术。
CMO 的种类
发行者通常采用各种信用增级技术为CMO进行信用增级以使得部分层级获得AAA的评级，目前最常用的技术是将优先级债券评为AAA，其他各层次级债券则获得较低的投资评级或者不评级。
CMO结构主要有两种类型，一种是仅提供本金还款的重新分配，另一种则是同时重新配置本金和利息。CMO种类多达近30种，我们这里仅介绍几种最基本的CMO，接续还本结构(sequential-pay)、PAC附随结构(PAC- companion)和TAC附随结构(TAC-companion)和Z债券。
接续还本结构(sequential-pay)
最早的CMO将本金还款依次分配给不同级别(或者叫不同层次)的债券中，也叫做接续还本结构、普通结构或者纯净结构。这类CMO通常有三到四个级别，或者叫三到四层，如图1所示，这些不同层次的债券将接续到期，所有的本金最先都分配给期限最短的层级债券，即图中的A 级债券。当A级债券被偿还完毕后，所有的本金将被分配于期限比A级债券稍长的B级债券，直到B级债券全部被偿还完毕。这一过程一直继续下去，直到所有层级的债券被偿还。
CMO的分层都是根据一个假设的提前还款率，以特定的现金流特征和期限设计的，这个假设的提前还款率被称为定价速度(pricing assumptions)，它代表了市场对住房抵押贷款未来提前还款的当前预期。
大多数的CMO 层级债券每月都会以本级债券的当前面值为基数支付利息，即便这种债券当前并未偿还本金。因此，除优先级最高的债券外，其他层级的CMO都有一个本金封锁期，在这段时期，债券只能获得利息付款。术语“还款窗口期”是指债券获得本金还款的时期，还款窗口期和本金封锁期并不是绝对的，而是受提前还款的影响而发生变化的。

作者： 嘉实基金总经理助理兼定量投资部总监 陶荣辉
    如今的股票投资可以被分为两大阵营，主动投资和被动指数化投资。主动投资和被动投资的根本区别就在于投资经理的投资目标是战胜市场取得超额收益还是简单的获取市场的平均收益。被动指数化投资的理论基础是市场高度有效，任何企图战胜市场的努力都是徒劳。而主动投资的理论基础是市场非有效或弱有效，投资经理通过对个股估值，成长等基本面的分析研究，可以建立战胜市场，产生超额收益的组合，也就是我们常提到的阿尔法。任何有别于单纯指数化投资的投资策略都是主动投资，而根据投资的风格及方法论，又可以分为主动定量投资（为了叙述方便，下面简称“定量投资”或“定量股票基金”）和大家更为熟悉的定性投资。
定量股票基金对大多数的投资人仍是个比较陌生的概念，尽管其在海外成熟市场的发展已有逾30年的历史。从1978年BGI(巴克莱全球投资公司)发行第一支定量股票基金到今天，定量投资方法已经在全球范围得到了投资人广泛的认可。在美国零售市场发行的主动型股票基金中，定量占据了16%的市场份额，其多元分散，纪律化的投资风格也为投资人创造了更好的风险调整后收益。而在竞争激烈的机构投资市场，定量投资则获得了更大的关注，以BGI和 GSAM（高盛资产管理公司）为首的一大批以定量投资为核心竞争力的公司今天已成为机构资产管理公司中的巨无霸，BGI更以1万4千亿的规模，高居全球资产管理规模之首。定量投资方法在对冲基金的世界里也取得了巨大的成功，著名的文艺复兴科技公司就是用定量投资方法在过去的20年取得了每年40%的净收益，而这40%还扣除了5%的基础管理费和40%的业绩费。
相对定量投资，大家对定性投资就要熟悉多了。定性主动投资的特点就在于其投资过程是以深入的基本面分析研究为核心基础，辅以对上市公司的调研，和管理层的交流，及各类研究报告。其组合决策过程是基金经理在综合了所有信息后，依赖主观判断及直觉来精选个股，构建组合，以产生超额收益。
而定量投资的组合决策过程是由系统来完成的。但这并不意味着定量投资的驱动力就是数学。事实上，定量投资的基础也是对基本面的深刻理解和细致分析，其本质就是定性思想的理性应用。定量基金经理基于对市场的理解，提炼出能够产生长期稳定超额收益的投资思想，并用历史数据验证其思想的正确性。定量投资常用的思想包括：
估值：通过对估值变化的分析发掘被市场低估的股票以获得超额收益
成长：发掘盈利成长超预期的股票；盈利质量：透视企业盈利，关注高质量，可持续的盈利能力；行为金融：把握因市场过度反应及不足反应等所带来的交易性机会。
不同于定性投资，定量投资的组合构建是由系统来完成的。系统根据提炼出的投资思想，在全市场挑选符合标准的股票，并通过对收益，风险的优化，产生最优股票组合。这种系统化组合构建的方法相对传统定性投资以主观判断为基础的组合构建有如下优势:
投资宽度：人脑处理信息的能力是有限的，而现代计算机系统可以高效，准确的处理海量数据信息。相对定性基金经理，定量基金经理借助系统强大的信息处理能力，可以在全市场360度寻找投资机会，获取超额收益。
投资客观性：系统化的组合构建能够最小化人的情绪对组合的影响，更客观的体现基金经理的投资思想。
投资思想的可验证性：定量投资利用历史数据来验证投资思想在不同经济周期，市场环境下的适用性，真正做到了“大胆假设，小心求证”，确保了超额收益的稳定性和可持续性。
风险控制：定量投资系统通过对投资收益和风险的分析，优化组合，在有效风险控制的基础上，最大化预期超额收益。
当然，定量投资相对定性投资，也存在其局限性，例如，对历史数据的较强依赖性，缺乏对公司管理机制的充分理解等。事实上，任何一种投资方法都不可避免地存在其优点和缺点。主动定性投资和主动定量投资只要应用得当，都可以产生超额收益。定性投资的掌门人巴菲特在过去的20年通过对公司管理、财务、价值、成长方面的精准判断，获得了每年20%以上的收益，而定量投资的掌门人西蒙斯及其管理的文艺复兴对冲基金在过去的20年通过数量建模，系统化投资，同样取得了辉煌的业绩。定量投资和定性投资并不矛盾，定量投资基于基本面分析的理性投资风格，恰恰是对传统投资方法的有效补充。做为普通投资人，在自己的投资组合里加入定量基金，分散投资风险，取得更稳定的投资回报，岂不美哉？