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游戏正式开始，长盛同庆上市，套利者跌碎一地眼镜。
(没时间看了，回头看下这个的问题，据说还有一个上亿的罚款）
5月26日，成立规模为146.87亿份的长盛同庆在深圳证券交易所正式上市，按照基金契约约定4:6的分类方法，长盛同庆A有58.75亿份，长盛同庆B有88.12亿份。全天交易日，A份额收盘时溢价2.79％，全日成交总额13.23亿元，而B份额收盘时折价6.72％，全日成交总额 7.03亿元。
“申购长盛同庆的套利者基本全线被套。”长城证券基金分析师阎红向记者分析，如果投资者在交易日中AB两份额均未抛出，则按照收盘时候的折溢价计算，当日投资者约被套3％(60％×6.72％-40％×2.79％)。而当日有两种情况出局的投资者可能实现微利或保本，一是在开盘时以开盘价出清两份份额的投资者；另一种是当日持有同庆A，但以最小折价卖出B份额的投资者。
从初步设计时的60个亿到一日售罄的146个亿，套利的失败被不少投资者归结于长盛基金的贪婪无度，只顾及公司利益，不顾及投资者利益。长盛同庆在窃喜规模超预期的同时，也开始感受到了来自市场的无形压力。
套利的失败
记者注意到长盛同庆上市前一天，机构所给出的定价预测已相对比较谨慎。
产品获批的初期，当时机构普遍给予同庆A约5％的溢价，而给予同庆B更高幅度约15％的溢价，然而，在IPO真空期专攻新股的套利资金迅速涌入导致同庆规模超出预期，而市场进入一个上下两难的境地也给基金运作陡增变数，导致机构在上市前夜口风趋紧。
阎红25日向记者表示，由于A份额已接近60亿的规模，在进出国债市场时丧失了诸多灵活性，且封闭式基金交易成本要高于国债市场，因此给出略低于三年期国债到期收益率的9％的溢价率；而至于同庆B，她给出的预测是折价率5％。
好买基金研究中心曾令华对同庆A的判断不同，A类基金安全垫较厚，可以近似当成固定收益类产品。5月13日中债网公布的三年期企业债到期收益率为3.38％，如果把长盛同庆A看成固定收益类债券，到期日一次性还本付息为1.168元，那么现值应为1.0571元，即长盛同庆的理论溢价率应在 5.71％左右。
而从上市首日的市场走势看，A份额的溢价幅度小于普遍的预期，而B份额的折价幅度超出普遍的预期。

文章是很老的文章了，从深圳金融看到的。估计从这以后我要加版权说明了，文章所有权益归作者，我只是学习。
作者：王 琼
[内容摘要] 信用衍生品是目前国际金融市场最新的信用风险管理工具，它将信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。本文首先介绍了信用衍生品的产生和发展历程，并分析了其特点和主要产品的交易结构，最有就其在我国金融市场的作用进行探讨。
近年来，一种新的金融创新工具的产生和发展引起了国际金融界的瞩目。20世纪90年代下半叶，信用衍生品取得了令世人震惊的发展，从1995年到2004年，交易量增长了480倍，被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具。它在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
一、 信用衍生品的产生与发展历程
信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行（Bankers trust）和瑞士信贷银行金融产品部（SCFP）为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到置疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年（1993年～1995）信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997~1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会（BBA）的报告，1995年全球信用衍生交易为清偿交易的名义价值仅为100亿美元，2004年已高达48000亿美元，在下个5到7年里，信用衍生品还将增加10倍。
目前，信用衍生品等信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场，几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦（为什么最传统的英国反而有最大的市场呢？我知道的是，英国有世界上最完善的金融市场体系，比美国好还好，不过我不知道具体的差别了）。亚洲信用衍生品业务起步较晚，近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。 2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的发展，当利率衍生品交易下降5.1％，外汇交易和约下降5.3％的情况下，信用衍生品却获得了21.8％的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场，并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行、扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。
二、 信用衍生品的特点及主要产品的交易结构
信用衍生品契约除了具有传统金融衍生品契约特点外（如杠杆性、未来性、替代性、组合性、反向性、融资性等），还呈现出以下不同的特点：（1）保密性。信用衍生品单独交易信用风险，银行无须直接面对交易的另一方，这不同于贷款证券化和贷款销售，从而保持了对客户记录的保密性，维护了银行与借款者的良好关系。（2）交易性。信用衍生品拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性，难以产生一个交易市场的缺陷。（3）灵活性。信用衍生品可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品。另外，信用衍生品也可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收益结构的产品，从而加强对信用风险的金额、期限的可控性。（4）债务的不变性。信用衍生品以信用风险为交易对象，处理的只是债务的结构成分，不需要实际运作贷款或债券资产，因此对原债务的法律债权债务关系没有任何影响，从而简化了法律程序和其他一些相关程序，与其他金融产品相比面临较低的成本和较少的管制。

鹏元资信评估有限公司 朱小海
1969年，美国一家联邦机构将住房按揭贷款集合起来构成贷款池，以贷款的还本付息的现金流为支持，发行固定利率证券，这种证券就是目前在美国、欧洲、澳大利亚和香港广泛应用的住房按揭贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities,简称MBS）。在美国，从1990年到2004年底，MBS发行量的年平均增长率达到43.7%，2004年的发行量达16100亿美元，余额超过4万亿美元，MBS 市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年为466亿美元，2002 年达到679亿欧元。
我国从1996年珠海高速公路有限公司发行2亿美元离岸ABS开始，金融界对开展资产证券化工作进行了深入的探讨。2006年国开行和建行分别发行信贷资产支持证券（ABS）和住房按揭贷款支持证券（RMBS）。
资产支持证券的种类
广义的资产支持证券按照拟用于证券化资产的性质，可分为资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）和住房按揭贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities, 简称MBS)。其中：ABS包括信用卡、汽车贷款支持证券以及按揭债务权益（Collateralized Debt Obligations, 简称CDO）等。国外投资者一般将应收账款、汽车贷款和信用卡贷款等非抵押贷款的证券化称为狭义的资产证券化；房屋按揭贷款支持证券（MBS），在香港也被称作按揭证券，是美国、澳大利亚和中国香港等国家和地区资产证券化的主要组成部分。MBS一般包括住宅按揭贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities,简称 RMBS）和商业房屋贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities, 简称 CMBS）。
 

等额偿还的住房按揭贷款的特点
我们必须在完全理解投资者将获得何种现金流以后，才能评估资产支持证券的投资特征和表现。在美国，RMBS的资产池一般由五百到十万个固定利率、分期等额（每月）偿还的按揭贷款构成。设计分期等额偿还的按揭贷款的基本思路是：
（1）每月还款额相等。月还款额的计算公式如下：
r(1+r)n
MP=B * ————
(1+r)n-1
其中：MP为月还款额，B为总借款额，r为月贷款利率（年利率除以12），n为贷款时间长度（总月数）。
（2）根据月初贷款余额计算该月还款额中的现金流包括支付的利息和偿还的本金。其中：
月支付利息金额=月初贷款余额*月贷款利率
月本金偿还额=MP-月利息偿还额
（3）随着如期缴纳最后一期月供款，贷款全部还清。
例如，一份期限为10年，贷款利率为6.12%，金额为10万元的等额偿还贷款，其月还款额为723.37元[1]。表1中列出部分月份的还款情况。其中，在第1月还款中包含支付利息510元，偿还本金213.37元[2]，月末贷款余额（即第2月的月初贷款余额）为99786.63元[3]。

[1] 总借款额B=100000，月贷款利率r=0.0612/12=0.005100，贷款时间长度n=12*20=240
月还款额MP=100000*0.005100*(1.005100)360/[(1.005100)360-1]=723。37
[2]月初的贷款余额为100000，支付利息=100000*0.005100=510，偿还本金额=723.37-510=213.37
[3] 本月贷款余额=本月月初贷款余额-本月偿还本金额=100000-213.37=99786.63

资产证券化的运作流程
资产证券化是一种结构性融资方式，一般首先由发起人（例如银行）设立一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称公司型的SPV），将拟证券化的资产通过“真实销售（True Sale）”给SPV，或者将拟证券化的资产信托给信托公司，设立信托型的SPT，从而实现与发起人的破产风险隔离和证券的偿付能力，再确定拟发行的资产支持证券的结构，并由发起人或信用良好的第三方运用各种手段和金融工具对资产进行信用增级（Credit enhancement），确保发行人（即SPV）能按时偿付证券权益，减少违约风险。同时，由信用评级机构为拟发行的资产支持证券进行评级，揭示该证券的主要风险，为投资者提供更多的信用保护。在完成这些工作后，发行人委托证券承销机构承销证券，完成证券发行工作。

真实销售（True Sale）是指针对应收款（对银行来说，业主每月应交月供款是银行的应收款）由银行转让给SPV或信托机构过程的设计，要基于破产保护的目的，有效地将应收款从银行手中剥离出来。如果银行破产了，而应收款不再属于银行而属于SPV或信托机构，那么SPV和信托机构仍将拥有收回应收款的权利，证券持有人的权益基本不受影响。如果转让不是破产隔离式的销售，SPV和信托机构对银行的付款行为可能会被看成是在银行的应收款的担保下，SPV和信托机构给银行的预付款。这样，在银行破产时，证券持有人的权益就有可能受到损害。因此，确定资产是否已经真实销售给SPV，对资产支持证券的投资者至关重要。
RMBS的主要构造方式及现金流分析
RMBS可以设立成三种结构的证券：（1）传递证券（Mortgage Passthough Securities, 简称MPS）；（2）附属担保品按揭证券（Collateralized Mortgage Obligation, 简称CMO）,也被称为转付证券；（3）剥离证券（Stripped Mortgage-backed Securities）。传递证券是RMBS基本的构造方式，而后两种是由传递证券派生出来的，因此也被称为派生的RMBS。
1. 传递证券
传递证券（MPS）是住房按揭贷款支持证券（RMBS）的一种基本结构方式。在传递证券中，按揭贷款人（通常是银行）按质量、期限和利率等相关标准发放贷款，组成贷款池，然后把贷款池转让（真实销售）给信托或由银行组建的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, 简称SPV），由信托机构或SPV把所有权凭证（不分割贷款池）出售给投资者。发行者（通常是SPV或信托机构）或证券服务机构每月将借贷方的定期还本付息现金流，按契约规定扣除服务费后传递给投资者。投资者购买了未加分割的按揭贷款池的一个份额，获得了分享按揭贷款池产生的利息和本金收入的权利。图3是设立一项传递证券的过程，该证券的偿还能力由一个5000份、每份贷款金额为100000元的按揭贷款构成的贷款池的现金流提供支持。

例如，一项期限为30年，金额为500,000,000元的RMBS，假设扣除服务费后的年利率为12%，前三个月的还款情况见下表（假设没有提前偿还和违约）：
表2：RMBS等额还款表（部分） 单位：千元

还款序号

月初本金额

月还款额

月末本金余额

总额（1）

利息（2）

本金（3）

1

500,000.00

5,143.06

5,000.00

143.06

499,856.94

2

499,856.94

5,143.06

4,998.57

144.49

499,712.45

3

499,712.45

5,143.06

4,997.12

145.94

499,566.51

传递证券的投资者将按比例收到每期的现金流，假设投资者购买了50000元该证券，在没有提前偿还或违约的情况下，该投资者每期将收到514.306元。
2. 附属担保品按揭证券
附属担保品按揭证券（CMO）是RMBS的另一种主要结构方式。它以住房按揭贷款或已发行的转手证券为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同层（级）次且依次偿还的证券。SPV或服务公司每期分配现金流的原则是首先支付各层的票面利息，然后将余款全部用于支付优先偿还层证券的本金，直到优先偿还层证券的本金全部偿还完毕，才开始支付次级证券的本金（如图4示）。

以上述证券为例，由于A层证券的投资者将收到全部业主所偿还的本金，直到A层证券本金全部偿付完毕。因此A层证券前三个月的偿付情况见下表（假设没有出现提前偿还和违约的情况）：
表3：A层证券前三个月偿付表 单位：千元

还款序号

月初本金额

月还款额

月末本金余额

总额（1）

利息（2）

本金（3）

1

250,000.000

2,643.060

2,500.000

143.060

249,856.940

2

249,856.940

2,643.059

2,498.569 [...]

（深圳中诚信信用管理有限公司 中国 深圳 518034）
内容摘要：随着几大国有商业银行股改的完成和海外上市工作的展开，银行界急需能够被广大海内外投资者接受的内部风险管理模式，因此怎样进行信用风险管理成为银行业的当务之急。本文采用了国际上通用的Credit Metrics组合模型，利用中国诚信信用管理有限公司和国泰君安的有关数据，对我国商业银行的信用风险管理进行了实证研究。
自20世纪80年代以来,随着金融全球化及金融市场波动性的加剧,世界各国的银行、投资者和监管部门都受到了前所未有的金融风险挑战，作为商业银行最主要金融风险之一的信用风险的管理和研究正备受人们的关注。
当前，随着几大国有商业银行的股改和海外上市工作的展开，银行界急需能够被广大海内外投资者接受的内部信用风险管理模式。而我国国有商业银行过去建设的内部信用风险管理体系，大多是依据过去计划经济体制下的经验操作，离现实的市场环境有比较大的距离。因此我们急需引进、吸收国际上先进的信用风险管理模型，应用新的信用风险管理理论和计算机技术，建立现代信用风险管理模型，适应我国银行业对信用风险管理发展的需要。
一、文献综述
国内外学者对商业银行信用风险管理进行了大量的研究和实证分析，这方面的文献极为浩繁。Altman1968年提出的以财务比率为基础的Z记分法模型，该模型运用多元判别分析法，通过分析一组变量，使其在组内差异最小化的同时实现组间差异最大化；同时对于非上市公司，Altman对Z模型进行了修改，得到Z′计分模型。Crouhy和Mark(2000)比较了KMV模型、Credit Risk+模型、信用度量制模型和Credit Metrics组合模型对贷款组合的度量结果，得出Credit Metrics组合模型更适合美国的实际情况。Gordy(2002)使用最近的One-factor模型对美洲银行的贷款组合的信用风险进行了测算，并进行了压力测试。在国内，赵玉旭（2003）在其硕士学位论文中运用上市公司的实证数据对KMV模型在我国的应用进行了实证分析。石晓军等（2004）利用我国72家上市公司组成的样本，对基于Merton方法的违约模型揭示的关于债权结构、资产波动与信用风险关系的两条结论并进行了检验。惠晓峰，孙嘉鹏（2004）使用了信用矩阵模型，对选自某商业银行的贷款的样本组合进行了风险测度，确定了模型的基本参数，建立起符合该银行实际情况的信用矩阵模型，得到了样本组合1年期市场价值的分布，建立并计算出分布的方差、标准差和7个不同置信度下的百分位水平值，以及所有单笔贷款的风险值。
通过分析我们发现，国内学者的研究许多都停留在介绍理论方法的层次上，使用现代信用风险管理模型进行实证分析的不多，在已有的实证分析中，几乎没有考虑贷款资产的相关性这一非常重要因素，而且在实证分析中使用的数据太少，其信用等级迁移矩阵和回收率不具有实际的意义。因此，本文采用了国际上使用最广泛的Credit Metrics组合模型，使用了中国诚信信用管理有限公司和国泰君安的有关数据，对我国商业银行的信用风险管理进行了实证研究。