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　　要想做好風險管理工作，最重要的一個環節就是進行風險測量。目前的主流風險測量方法就是風險價值法(VAR)。本文的主要目的就是討論風險價值法的三種模型：歷史模擬法、分析方法和MonteCarlo法，並介紹它們的一些改進模型。 

　　一、歷史模擬法 
　　歷史模擬法的核心在於根據市場因子的歷史樣本變化模擬證券組合的未來損益分佈，利用分位數給出一定置信水準下的VAR估計。歷史模擬法是一種非參數方法，它不需要假定市場因子的統計分佈，因而可以較好的處理非正態分佈；該方法是一種全值模擬，可有效地處理非線性組合(如包括期權的組合)。此外該方法簡單直觀，易於解釋，常被監管者選作資本充足性的基本方法。實際上，該方法是1993年8月巴塞爾委員會制定的銀行充足性資本協議的基礎。 

　　歷史模擬法中，市場因子模型採用的是歷史模擬的方法──用給定歷史時期上所觀測到的市場因子的變化，來表示市場因子的未來變化；在估計模型中，歷史模擬法採用的是全值估計法，即根據市場因子的未來價格水準對頭寸進行重新估值，計算出頭寸價值的變化；最後，將組合的損益從小到達排序，得到損益分佈，通過給定置信水準下的分位數求得VAR。比如說有1000個可能損益情況，95%的置信水準對應的分位數位為組合的第50個最大損益值。 

　　歷史模擬法的計算步驟有： 
　　1、映射，即識別出基礎的市場因子，收集市場因子適當時期的歷史數據(典型的是3到5年的日數據)，並用市場因子錶示出證券組合中各個金融工具的盯市價值(包含期權的組合，可使有Black-Scholes或Garman-kohlhagen公式計算)。 

　　2、根據市場因子過去N+1個時期的價格時間序列，計算市場因子過去N個時期價格水準的實際變化。假定未來的價格變化與過去完全相似，即過去
N+1個時期價格變的N個變化在未來都可能出現，這樣結合市場因子的當前價格水準可能直接估計市場因子未來一個時期的N種可能價格水準。 

　　3、利用證券定價公式，根據模擬出的市場因子的未來N種可能價格水準，求出證券組合的N種未來盯市價值，並與對應當前市場因子的證券組合價值比較，得到證券組合未來的N種潛在損益，即損益分佈。 

　　4、根據損益分佈，通過分位數求出給定置信水準下的VAR。 
　　歷史模擬法的優、缺點： 
　　1、歷史模擬法的優點 
　　①歷史模擬法概念直觀，計算簡單、實施方便，容易被風險管理當局接受。 
　　②歷史模擬法是一種非參數法，不需要假定市場因子變化的統計分佈，可以有效處理非對稱和厚尾問題。 
　　③無須估計波動性、相關性等各種參數，也就沒有參數估計的風險；此外，它不需要市場動態模型，因此避免了模型風險。 

　　④是全值估計方法，可以較好的處理非線性、市場大幅波動的情況，捕捉各種風險。 
　　2、歷史模擬法的缺點 
　　①假定市場因子的未來變化與歷史變化完全一致，服從獨立同分佈，概率密度函數不隨時間而變化(或明顯變化)，這與實際金融市場的變化不一致。如根據歷史模擬法對歷史樣本的使用方式，不能預測和反映不能預測和反映未來的突然變化和極端事件；而當歷史樣本中包含了，又存在嚴重的滯後效應。 

　　②需要大量的歷史數據。通常認為歷史模擬法需要的樣本數據不能少於1500個，如果是日數據，則相當於6年(以每年250個工作日計算)。而實際金融市場一方面很難滿足這一要求，如對於新興市場國家沒有如此多非得數據；另一方面，太長的歷史數據無法反映未來情形(資訊陳舊)，可能到了同分佈假設。所謂的兩難困境──如果歷史數據太少，導致VAR估計的波動性和不精確性；而較長的歷史樣本儘管可以使VAR估計的穩定性增加，但可能違法獨立同分佈假設。 

　　③歷史模擬法計算出的VAR波動性較大。當樣本數據較大時，歷史模擬法存在嚴重的滯後效應，尤其是含有異常樣本數據時，滯後效應更加明顯，這會導致VAR的嚴重高估。同時，異常數據進出樣本時會造成VAR值的波動。由於市場因子的變化只是來自觀測區內間內的歷史樣本的相應變化，而VAR估計主要使用的是尾部概率，所以代表真實分佈尾部的歷史觀測值的數目可能很少，特別是當置信度很高時，實際歷史數據的分佈呈高度離散化，VAR值的跳躍性更加明顯。 

　　④難於進行靈敏度分析。在實際應用中，通常需要考慮不同市場條件下，VAR的變動情況，然而歷史模擬法卻只能局限于給定的環境條件，很難作出相應的調整。 

　　⑤歷史模擬法對計算能力要求很高。因為歷史模擬法採用的是定價公式而不是靈敏度，特別是當組合較為龐大且結構複雜時。實際應用中，可以採用簡化的方法，減少計算時間。但過多的簡化會削弱全值估計方法的優點。 

　　對歷史模擬法應用效果的實證分析結論並不一致。Hendricks在對即期外匯組合的研究中發現，在回報偏離正態分佈情形下，歷史模擬法估計的99%置信度下的VAR的有效性高於分析方法。Mahoney的研究也支援該結論。Jackson等人的研究指出，在厚尾情況歷史模擬法效果好于分析方法，特別是在尾部估計事件中。而Kupiec的研究結論卻相反，他使用正態分佈和t分佈的模擬研究發現，當回報分佈是厚尾時，歷史模擬法估計的VAR具有大的變化和向上的偏差。 

　　二、分析方法 
　　分析方法是VAR計算中最為常用的方法。它利用證券組合的價值函數與市場因子間的近似關係、市場因子的統計分佈(方差-協方差矩陣)簡化
VAR計算。根據證券組合價值函數形式的不同，分析方法可分為兩大類：Delta-類模型和Gamma-類模型。在Delta模型中，證券組合的價值函數均取一階近似，但不同模型中市場因子的統計分佈假設不同。如Delta-正態模型假定市場因子服從多元正態分佈；Delta-加權正態模型使用加權正態模型(WTN)估計市場因子回報的協方差矩陣；Delta-GARCH模型使用GARCH模型描述市場因子。 

　　在Gamma-類模型中，證券組合的價值函數均取二階近似，其中Gamma-正態模型假定市場因子的變化服從多元正態分佈，Gamma-GARCH模型使用GARCH模型描述市場因子。 

　　三、蒙特o卡羅模擬法 
　　分析方法利用靈敏度和統計分佈特徵簡化了VAR。但由於對分佈形式的特殊假定和靈敏度的局部特徵，分析方法很難有效處理實際金融市場的厚尾性和大幅波動的非線性問題，往往產生各種誤差和模型風險。模擬方法可能很好的處理非線性和、非正態問題。其主要思路是反覆模

Technorati Tags: 他山之石，可以攻玉

　　台湾提早大陆约30年开始工业化进程，到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。

　　似乎突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。

　　由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的彪升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番，地下钱庄和投资公司月利息率达到4％，甚至6％以上。一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。

　　股市泡沫膨胀
　　在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。

　　在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌倒5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

　　当时参与台湾股市的一位美国基金经理Steven R. Champion在他记录台股大牛市的传记“The Great Taiwan
Bubble”（台股大泡沫）中写到“…那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其它物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间,正常的金融和商业法则在这里都不再适用…”

　　这种前所未有的泡沫式疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15－20％。

　　赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的1988年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元彪升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。

　　在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行－中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。

　　与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推倒了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。

　　社会弊端
　　突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。
　　在牛市开始的最初期，当时的“国民党”政府将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列。高层的举动被市场理解为政府会力挺股市，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制订者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。

　　收到恐吓的政府为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。但这时的政策制定者信心已明显不足，他们知道这样发展下去最后会产生什么严重的后果，但也不敢再度激怒股民。

　　那个时候台湾高官也像股民一样，是被吓住的小孩，一举一动都畏手畏脚，生怕惹下麻烦。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，

谁知道呢？

据《现代快报》报道，6月16日，国家开发银行副行长、前证监会副主席王益被正式“双规”已经6天，离涌金系掌门人魏东跳楼整整40天。

　　今年5月10日，《理财一周》曾以《魏东之死：券商流下第一滴血》（PS：目前网络上已搜不到此文的任何相关信息）为题，对有关券商进行了重点报道。6月8日，王益被“双规”，随着调查的深入，其间的利益食物链亦逐渐浮出水面。“此次调查王益只是个开始，”知情人士告诉记者，“因为涉及的利益群体错综复杂。”

　　据了解，王益任职国开行副行长期间利用职务之便帮助过很多企业家，因而自然有企业老板投桃报李，包括对其相关活动提供赞助和其他利益承诺。

几年前，在不少论坛，均有某著名电视台一名清纯型主持人与王益有染的传言。多方渠道证实，王益已离婚，那名主持人确实是王益曾经的女友。(经知情人证实所谓的著名美女主持人即刘芳菲，亦被卷入涌金系魏东之死事件，是被双规的国开行副行长王益的女友，两人认识就是通过魏东。好像还和魏东有过性交易。PS:魏东已去,最后一句的真实性估计再也不好证实了…)据可靠消息证实，有一名深圳老板帮王益的女友出钱买房子，就是本次王益被“双规”的真正起因。据了解，深圳的这名企业老板已在半年前被有关部门关押。

股市之所以在端午节开盘后暴跌,或许与此不无关系。据传王益事发后，消息灵通人士对此迅速行动，结果大笔资金迅速撤离股市，导致6月10日出现大盘暴跌8％、超过1000只个股跌停的罕见场景。之前，大家也许还都把原因归结为越南股市即将崩盘的连带反应；至此，也许现在再来关注一下这个时间点:6月8日，王益被“双规”,6月10日开盘即暴跌，就能看出些许端倪。是巧合,还是必然?（PS：6月9号，端午节休市）

有知情人士透漏了具体原因,这次暴跌是由于太子斗争的连锁反应，继中国发展银行行长，原证监会副主席王益被中纪委双轨后，中国银监会主席刘明康被限制出境，其持有的美国、加拿大、英国、新加坡等国护照被勒令上交。而中国证监会主席尚福林则被限时交代问题。(我在上一篇博文曾写过这样的文字:（关于魏东的真实死因，有一个版本，而这个版本是我所认同的。不知道大家有没有看过由李雪健老师主演的《高纬度战栗》，魏东就如同里面的副市长–祝磊的生活原型。只不过一个从政，一个从商而已。至于饶上都和顾立源这个利益集团所对应的生活原型，已经随着魏东的离去而不得而知了，或者说可能永远都是个谜了…）庆幸的是虽然魏东死掉了,但某些利益集团并未不得而知,谜底就快揭晓了,我们只需耐心等待…)

　　中纪委在查处新股发行时网下配售的基金公司由证监会指定时有无存在权钱交易，涉及N多的基金公司和33名基金经理。这次大跌就是基金公司大卖空对抗高层希望不要查下去，希望给高层加压。　

　　尚福林涉嫌包庇王益已经很久没露面了，前证监会副主席王益据说跟中纪委交待了40多人，涉及证监会、财政部、农发处以上领导受贿，证券、基金的老总受贿行贿、民企老总行贿等问题。现在中纪委从全国抽调力量组成大案组，从各省检察院抽调上去协查。(PS:哎,指望中纪委来查贪污腐败？那又由谁来查中纪委？。。。)

这次中纪委的这个架势看来要对资本市场总清算，一定要注意行情的演变，不要抢反弹，以免套了又套。机构和这些上层官员瓜葛很深,所以不停的砸盘,向ZF对抗,从这一点或许可以看出里面问题到底有多深。国家这次宁愿暂时牺牲股市也要打击腐败，是为了资本市场更长远发展。今天盘面很明朗，大盘龙虎榜显示全是特大资金护盘，大中资金砸盘，还有散户补仓和抢反弹。国家已经动用嫡系部队社保基金护盘，但地方部队（券商，基金）已经不听话了。估计道路是曲折的，斗争是复杂的。也许大盘还要跌，也许还会跌的更惨，但这些蛀虫一日不清，股市就存在着更大的风险和隐患。为了资本市场的长远利益只能牺牲我们这一代股民了，也许是三年五年，也许是10年。谁叫我们生在这个最不成熟的资本市场。

若果真能如此，我的血本无归我也认了。。。