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　　近年來，隨著經濟全球化和金融自由化的發展，一方面，金融市場的波動性不斷加劇，金融工具所蘊含的風險結構越來越複雜；另一方面，金融市場在經濟運行當中的作用和地位不斷上升，全球經濟運行的虛擬化程度不斷提高，工商企業的經營更加依賴金融市場，傳統金融機構如商業銀行的業務也趨向金融市場，這些因素使得金融市場風險越來越成為現代工商企業和金融機構面臨的主要金融風險之一。因此，無論是金融企業還是非金融企業都要對金融風險進行有效管理。　　要想做好風險管理工作，最重要的一個環節就是進行風險測量。目前的主流風險測量方法就是風險價值法(VAR)。本文的主要目的就是討論風險價值法的三種模型：歷史模擬法、分析方法和MonteCarlo法，並介紹它們的一些改進模型。  　　一、歷史模擬法  　　歷史模擬法的核心在於根據市場因子的歷史樣本變化模擬證券組合的未來損益分佈，利用分位數給出一定置信水準下的VAR估計。歷史模擬法是一種非參數方法，它不需要假定市場因子的統計分佈，因而可以較好的處理非正態分佈；該方法是一種全值模擬，可有效地處理非線性組合(如包括期權的組合)。此外該方法簡單直觀，易於解釋，常被監管者選作資本充足性的基本方法。實際上，該方法是1993年8月巴塞爾委員會制定的銀行充足性資本協議的基礎。  　　歷史模擬法中，市場因子模型採用的是歷史模擬的方法──用給定歷史時期上所觀測到的市場因子的變化，來表示市場因子的未來變化；在估計模型中，歷史模擬法採用的是全值估計法，即根據市場因子的未來價格水準對頭寸進行重新估值，計算出頭寸價值的變化；最後，將組合的損益從小到達排序，得到損益分佈，通過給定置信水準下的分位數求得VAR。比如說有1000個可能損益情況，95%的置信水準對應的分位數位為組合的第50個最大損益值。  　　歷史模擬法的計算步驟有：  　　1、映射，即識別出基礎的市場因子，收集市場因子適當時期的歷史數據(典型的是3到5年的日數據)，並用市場因子錶示出證券組合中各個金融工具的盯市價值(包含期權的組合，可使有Black-Scholes或Garman-kohlhagen公式計算)。  　　2、根據市場因子過去N+1個時期的價格時間序列，計算市場因子過去N個時期價格水準的實際變化。假定未來的價格變化與過去完全相似，即過去 N+1個時期價格變的N個變化在未來都可能出現，這樣結合市場因子的當前價格水準可能直接估計市場因子未來一個時期的N種可能價格水準。  　　3、利用證券定價公式，根據模擬出的市場因子的未來N種可能價格水準，求出證券組合的N種未來盯市價值，並與對應當前市場因子的證券組合價值比較，得到證券組合未來的N種潛在損益，即損益分佈。  　　4、根據損益分佈，通過分位數求出給定置信水準下的VAR。  　　歷史模擬法的優、缺點：  　　1、歷史模擬法的優點  　　①歷史模擬法概念直觀，計算簡單、實施方便，容易被風險管理當局接受。  　　②歷史模擬法是一種非參數法，不需要假定市場因子變化的統計分佈，可以有效處理非對稱和厚尾問題。  　　③無須估計波動性、相關性等各種參數，也就沒有參數估計的風險；此外，它不需要市場動態模型，因此避免了模型風險。  　　④是全值估計方法，可以較好的處理非線性、市場大幅波動的情況，捕捉各種風險。  　　2、歷史模擬法的缺點  　　①假定市場因子的未來變化與歷史變化完全一致，服從獨立同分佈，概率密度函數不隨時間而變化(或明顯變化)，這與實際金融市場的變化不一致。如根據歷史模擬法對歷史樣本的使用方式，不能預測和反映不能預測和反映未來的突然變化和極端事件；而當歷史樣本中包含了，又存在嚴重的滯後效應。  　　②需要大量的歷史數據。通常認為歷史模擬法需要的樣本數據不能少於1500個，如果是日數據，則相當於6年(以每年250個工作日計算)。而實際金融市場一方面很難滿足這一要求，如對於新興市場國家沒有如此多非得數據；另一方面，太長的歷史數據無法反映未來情形(資訊陳舊)，可能到了同分佈假設。所謂的兩難困境──如果歷史數據太少，導致VAR估計的波動性和不精確性；而較長的歷史樣本儘管可以使VAR估計的穩定性增加，但可能違法獨立同分佈假設。  　　③歷史模擬法計算出的VAR波動性較大。當樣本數據較大時，歷史模擬法存在嚴重的滯後效應，尤其是含有異常樣本數據時，滯後效應更加明顯，這會導致VAR的嚴重高估。同時，異常數據進出樣本時會造成VAR值的波動。由於市場因子的變化只是來自觀測區內間內的歷史樣本的相應變化，而VAR估計主要使用的是尾部概率，所以代表真實分佈尾部的歷史觀測值的數目可能很少，特別是當置信度很高時，實際歷史數據的分佈呈高度離散化，VAR值的跳躍性更加明顯。  　　④難於進行靈敏度分析。在實際應用中，通常需要考慮不同市場條件下，VAR的變動情況，然而歷史模擬法卻只能局限于給定的環境條件，很難作出相應的調整。  　　⑤歷史模擬法對計算能力要求很高。因為歷史模擬法採用的是定價公式而不是靈敏度，特別是當組合較為龐大且結構複雜時。實際應用中，可以採用簡化的方法，減少計算時間。但過多的簡化會削弱全值估計方法的優點。  　　對歷史模擬法應用效果的實證分析結論並不一致。Hendricks在對即期外匯組合的研究中發現，在回報偏離正態分佈情形下，歷史模擬法估計的99%置信度下的VAR的有效性高於分析方法。Mahoney的研究也支援該結論。Jackson等人的研究指出，在厚尾情況歷史模擬法效果好于分析方法，特別是在尾部估計事件中。而Kupiec的研究結論卻相反，他使用正態分佈和t分佈的模擬研究發現，當回報分佈是厚尾時，歷史模擬法估計的VAR具有大的變化和向上的偏差。  　　二、分析方法  　　分析方法是VAR計算中最為常用的方法。它利用證券組合的價值函數與市場因子間的近似關係、市場因子的統計分佈(方差-協方差矩陣)簡化 VAR計算。根據證券組合價值函數形式的不同，分析方法可分為兩大類：Delta-類模型和Gamma-類模型。在Delta模型中，證券組合的價值函數均取一階近似，但不同模型中市場因子的統計分佈假設不同。如Delta-正態模型假定市場因子服從多元正態分佈；Delta-加權正態模型使用加權正態模型(WTN)估計市場因子回報的協方差矩陣；Delta-GARCH模型使用GARCH模型描述市場因子。  　　在Gamma-類模型中，證券組合的價值函數均取二階近似，其中Gamma-正態模型假定市場因子的變化服從多元正態分佈，Gamma-GARCH模型使用GARCH模型描述市場因子。  　　三、蒙特o卡羅模擬法  　　分析方法利用靈敏度和統計分佈特徵簡化了VAR。但由於對分佈形式的特殊假定和靈敏度的局部特徵，分析方法很難有效處理實際金融市場的厚尾性和大幅波動的非線性問題，往往產生各種誤差和模型風險。模擬方法可能很好的處理非線性和、非正態問題。其主要思路是反覆模

Technorati Tags: 他山之石，可以攻玉
　　台湾提早大陆约30年开始工业化进程，到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。　　似乎突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。　　由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的彪升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番，地下钱庄和投资公司月利息率达到4％，甚至6％以上。一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。　　股市泡沫膨胀　　在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。　　在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌倒5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。　　当时参与台湾股市的一位美国基金经理Steven R. Champion在他记录台股大牛市的传记“The Great Taiwan Bubble”（台股大泡沫）中写到“…那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其它物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间,正常的金融和商业法则在这里都不再适用…”　　这种前所未有的泡沫式疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15－20％。　　赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的1988年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元彪升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。　　在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行－中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。　　与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推倒了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。　　社会弊端　　突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。　　在牛市开始的最初期，当时的“国民党”政府将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列。高层的举动被市场理解为政府会力挺股市，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制订者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。　　收到恐吓的政府为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。但这时的政策制定者信心已明显不足，他们知道这样发展下去最后会产生什么严重的后果，但也不敢再度激怒股民。　　那个时候台湾高官也像股民一样，是被吓住的小孩，一举一动都畏手畏脚，生怕惹下麻烦。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，

QFII
啃書仔的閱讀心得:什麼是QFII? 就是合格外國機構投資者……
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大綱:
一、前言
二、國外法人QFII
三、我國QFII制度之發展
四、台灣QFII制度走入歷史

五、QFII進入中國之成效
六、結語
一、 前言
從民國80年初起迄今實施近13年的外國專業投資機構 (QFII)制度，於今年10月2日正式走入歷史，較原預定時程的今年底大幅提前。本文章內容主要介紹何謂QFII？探討取消QFII制度及其原因為何？新制度實施後是否對投資環境及整體經濟有實質上的助益？以及簡述大陸擷取台灣經驗引進QFII之概況。….TOP
二、國外法人QFII

QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的縮寫，即「合格境外機構投資者」。QFII是指外國專業投資機構，分為保險、銀行、證券商、基金管理機構以及其他投資機構（包括共同基金、退休基金、政府基金及慈善基金）等五大類別，原每一外國專業投資機構投資國內證券最高金額六十億美元，在今年10月2日宣佈放寬外資投資台股限制，取消投資上限，但仍須以專業投資機構來台投資，報證期會審查。GFII指是一般外國人，包括自然人及法人，但所指法人為非QFII五大類別之外的法人，投資限制遠比QFII少，因此，GFII也泛稱為NON- QFII（非專業機構投資人）。
QFII制度是一個針對貨幣不完全自由，資本沒有完全開放的新興市場或發展中國家，開放國家經濟市場的一種方法。也就是說允許合格的外國投資者在一定的限制和規定下，投資一定額度的資金在本國的經濟市場中並轉成本國貨幣，其資本利得股息可轉換成外匯的經濟開放模式。在這種制度下，政府為了防止資金過度流動和短期游資對國內經濟的影響，所以外國的投資者想要投資境內市場時，必須在合格機構進行買賣以利政府進行控管的動作，因為QFII制度可能對一國的經濟市場造成衝擊，因此在操作時必須注意三個問題：
1.選擇一個合格的機構必須要注意其註冊、資本量、財務狀況是否有違規紀錄，這樣才能選到一個較具有實力的投資者。
2.對投資者進行資金的控制有兩種方法，一是對資金的匯出與匯入作額度和時間上的限制；一是依據資金匯出與匯入的金額和時間的不同，徵收不同的稅收，這樣才能控制外資在市場上的過度流動。
3.對合格的投資者所進入的市場類型及投資額度進行限制。額度的限制包括進入境內市場的最高資金額度和個人投資的最高數額。….TOP
註：外資=QFII+Non-QFII+海外基金
QFII：外國專業投資機構
Non-QFII：境內外華僑、自然人及一般法人
三、我國QFII制度之發展

1967年5月29日起，我國始開放外資投資國內證券市場，外資投資須受到「華僑級外國人投資證券管理辦法」法令所限制，而此管理辦法之母法為「華僑回國投資條例」及「外國人投資條例」之第八條第四項，此兩條例主要的內容是以規範直接投資為主。
但在1982年時，行政院核定「引進僑外投資證券計劃」，確定了外資間接投資國內市場的三階段規劃：(一)採取僑外間接投資方式→(二)允許僑外專業投資機構直接投資證券→(三)全面開放橋外資金直接投資證券。
第一階段先採取外資間接投資證券的方式，即允許僑外投資人可投資我國投信公司在海外所發行之基金，這種間接開放的投資方式，持續九年之久。
一直到1990年進入第二階段才開放QFII直接投資我國有價證券，並分別就不同類專業投資機構之總持股、個別持股比例、投資總額、個別投資總額及資金匯進匯出等，皆設有限制，此階段被外國學者認定為我國資本市場推動外資有價證券自由化的起點。
在第二階段後的十年迄至今年七月，為配合國際金融市場及我國證券市場情勢，對QFII的投資條件限制不斷調整放寬，像是外資投資額度從過去的總額控管，轉變為個別帳戶投資額控管(每一帳戶可投資額度為30億美元)，持股比例由原來的總持股比例及個別持股比例控管，轉變為目前除特殊產業外(例如因國家安全等目的)，解除單一級全體外資持股比例限制。使得現行加諸於QFII的限制極為有限。….TOP
四、台灣QFII制度走入歷史

(一) QFII制度取消之原因
由於央行近來擔心國內通貨緊縮情勢，且金融機構由於呆帳問題，不願放款給民間企業，造成一般民間企業籌措資金困難，在經濟成長緩慢及通貨緊縮日漸升高的情況下，藉由解除「外國專業投資機構」(QFII)，來改善國內目前的投資環境，並活化市場資金動能，活絡企業籌資管道，擴大市場規模，促進國內產業發展與經濟成長。
(二) QFII制度取消後所帶來之效益
QFII制度取消後，顯示出政府對外資政策管理大幅改變，外資機構向台灣證交所簡單登記後，就得以交易台股，無需獲得證期會的核准，過去QFII辦理證券投資登記都須檢附相關文件，QFII制度取消後，登記程序簡化為「一次登記，永久有效 」，非必要的文件如保管契約副本皆免檢附。然而，從以往的實質審查調整為形式登記，使國內、外投資人都能有相同的投資條件，以及在相同管理規範下進行投資。
本次「華僑及外國人投資證券管理辦法」修正內容包括：
(1) 外國專業投資機構制度取消，將來只區分為境外的外國機構投資人(FII)，以及外國自然人
(2) 外國機構投資人將可直接向證交所辦理登記，取得投資台灣證券市場 的資格，不必像目前規定需先申請許可。
(3)取消最高投資額度30億美元的限制，將來QFII投資境內市場將沒有資金的限制，而匯出與匯入的資金也沒有金額上的限制。